来源：文话宏观

　　作者：张文朗 刘政宁

　　摘要 ———————————————

　　美国5月新增非农就业大幅不及预期，显示出贸易摩擦对美国的负面影响。如果贸易摩擦继续升级，将给脆弱的全球经济带来下行压力，各国生产数据或进一步走弱，那些受益于全球分工的跨国公司将受到冲击。

　　在此背景下，美联储或将在6月的FOMC会议后强调经济增长和通胀的下行风险，三季度降息的可能性上升。对美股而言，一季度上涨的逻辑已被破坏，接下来需警惕全球生产萎缩对美国企业盈利的冲击。对美债而言，市场对降息预期已反映的比较充分，未来下行空间取决于通胀走势。

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　　5月新增非农就业7.5万，大幅低于市场预期。失业率保持在3.6%。时薪同比增速放缓至3.1%，略逊于市场预期。分 行业 看，制造业就业增加3千人，延续了之前放缓的趋势。服务业新增就业边际走弱，其中零售业就业连续3个月负增长。运输和仓储、信息业、政府部门就业也都出现下滑。

　　这份非农报告表明，贸易摩擦的负面影响正在显现。那些与贸易相关的 行业 ，比如制造业、零售业、运输和仓储业等已出现疲弱迹象，如果贸易摩擦升级，未来这一负面影响还将扩散到批发、旅游等其他 行业 。

　　贸易摩擦升级，也将给脆弱的全球经济带来下行压力，美国也难以独善其身。今年以来，虽然美欧央行暂停了货币紧缩，但全球经济基本面仍然比较脆弱，中国、欧元区经济仍在探底。美国方面，全球环境变差、特朗普贸易政策不确定性上升令制造业景气度下滑，企业预期也在不断走弱（图1-2）。

　　

　　我们在之前的报告中曾指出，中美贸易摩擦的影响不仅限于中美两国，其对全球经济的负面冲击不容忽视，这是因为中美两国已成为全球产业链的核心。IMF的 研究 显示，1995年全球体量最大的双边贸易发生在美国与日本、欧洲之间。到了2015年，这一位置已被中美贸易取代（图3-4）。

　　宏观层面，这意味着各国生产端数据或进一步走弱，工业通缩风险上升。制造业PMI、工业产出等数据或下滑，这也将直接拖累各国的GDP增速。如果生产萎缩导致对上游原材料需求下降，还将导致PPI通胀下行，甚至可能带来工业通缩预期。

　　微观层面，那些受益于全球分工的跨国公司将受到冲击。我们在近期的调研中发现，特朗普加征关税也伤及了美国在华投资的企业，他们对美国出口的产品同样面临额外的关税。这意味着他们的利润也将受到挤压。

　　

　　在此背景下，美联储已开始讨论降息的可能性。近期美联储主席鲍威尔认为贸易风险已显著上升，且通胀仍然偏低，因此对降息持开放态度。圣路易斯联储主席布拉德、纽约联储主席威廉姆斯等FOMC票委也暗示了降息的可能性。美债期货隐含的6月降息概率已升至20%，年内降息概率达到80%以上。

　　我们认为，美联储将在6月18-19日的FOMC会议后强调经济增长和通胀的下行风险，三季度降息概率上升。当前制造业PMI还在枯荣线以上，消费者信心也在高位，这给了美联储继续观望的理由。之前几次数据驱动的降息前，制造业PMI都跌破了枯荣线，消费者信心也连续几个月下滑，当前暂未到达这一程度。不过，如果6月的生产和就业数据依旧疲弱，或是特朗普在G20峰会后加码关税，不排除美联储或在随后的FOMC会议上选择降息。

　　对美股而言，一季度上涨的逻辑已被破坏，接下来需警惕全球生产萎缩对美国企业盈利的冲击。一季度美股大幅反弹主要是靠估值扩张，这又受益于美欧央行暂停货币紧缩、中美贸易关系转暖带来的风险偏好改善。但在5月以来风险情绪再次受挫，美股上涨的逻辑受到挑战。

　　对美债而言，市场对降息预期已反映的比较充分，未来下行空间取决于通胀走势。现在两年期美债利率跌破2%，这意味着市场已经价入了50 bps的降息幅度。这一定价已经反映了对经济增长较为悲观的预期。

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